日发期货

自1月20日KK团体在港更新招股书信息以来，这家潮水零售企业引来不少关注，在种种一定和质疑的声音之中，另有直呼“看不懂”的声音。

在详读KK团体更新后的招股书后，「深响」发现，市场体贴的问题，或者说争议点，在招股书数据中都有谜底。以下我们试着透过招股书，给出KK团体更清晰的全局扫描图。

01 成为市场前三背后

据统计，按GMV（成交总额）盘算，2021年中国潮水零售市场前五大介入者的总市场规模为379亿元，占海内总数的约14.9%。其中，KK团体是2021年中国三大潮水零售商之一，旗下拥有KK馆、KKV、THE COLORIST调色师、X11四个连锁零售品牌，是前十大市场介入者中增进最快的潮水零售商，2019年至2021年GMV的复合年增进率为163.0%。

KK团体迅速崛起并跻身前三的势头显著。

2022年，KK团体增速有所回落。但从行业整体的情形看，这并非KK团体一家的问题。

国家统计局数据显示，2022年1-11月社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%，百货行业同比下滑达8.0%。承压是零售业配合的状态。

不外，住手2022年10月31日前十个月，KK团体实现收入30.67亿元，相较于2021年同期的30.18亿元仍实现了正增进。

克日，KK团体在其官方板报宣布的1月业绩数据显示，在春节消费回暖的利好下，KKV、调色师、X11的1月业绩均创新高。其中KKV创下单月业绩最高纪录，单店GMV同比增进超30%；THE COLORIST调色师1月单店GMV同比增进超40%，单日业绩创480天新高，单月GMV创23个月新高；X11创下了单月业绩最高纪录，单店月均销额同比增进超30%，月环比销额增进超230%。

02 掀开“巨亏”的面纱

为何KK团体可以保持快速生长？外界声音大多数将其归结为延续拿到多轮融资。以为其是常见的互联网打法：“亏钱津贴快速扩张，越扩张越亏”。从外面来看KK简直有嫌疑——招股书信息显示，2019-2021年，KK团体期内亏损划分为5.15亿元、20.17亿元、56.81亿元，合计“巨亏”80亿。

然则这种“巨亏”实在是估值造成的。简朴说就是融资越多、估值越高，欠债及亏损就越高。这种由于财政记账带来的“巨亏”表象，在其他的拟上市公司招股书中同样常见，已有许多文章注释过这一征象。

我们用以下更为直观的统计图表举行简述：

可以直观地看到，欠债总额与估值高度相关，而亏损则与融资额更改有关，估值越高融资越多，账面欠债及亏损越高，而2022年因KK团体处于递交招股书时代并无公然融资，因此估值因2022年疫情影响下的资源市场反而略有2%的微调，于是2022年前十月显示公司无亏损反而有盈利，不难看出这些都是因融资带来的估值转变是这一账面亏损的主因。

剔除估值与融资的影响，KK团体的盈利到底若何？

要看整体盈利状态，选取谋划亏损这一指标更为直观。2019、2020、2021及2022年前十月，谋划利润划分为-0.88亿元、-1.425亿元、-2.375亿元及-1.596亿元。对应到在营收中的占比，会发现KK团体的亏损率正呈逐年显著下降的趋势，划分为-19%、-8.66%、-6.74%、-5.2%。

如上文所言，KK团体今年1月份营收整体实现超30%的业绩增速，加之今年预期将新开200家以上的门店，2023年KK团体可能实现整体盈利。

03 单店数据连续优化

之以是盈利能力能不停提升，一定绕不开单店模子。更新后的招股书首次公然了团体旗下四大品牌的单店营收能力。从门店运营效益来看，四大品牌均处于较为稳固的水平。以占比近7成的KKV为例。KKV单店月均GMV从2019年的69.32万元逐年提升至2020年81.3万元及2021年的89.34万元，并在2021年前十月到达94.85万元的新高，而2022年前十月因行业整体压力降至76.23万元但依然高于2019年水平。

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收入简朴取平均为GMV的80%（GMV扣除给加盟商分红等用度为现实收入），并连系其20%以上的EBITDA率的简朴估算，KKV单店月均EBITDA从2019年的12.64万元上升至2021年前十个月的峰值16.96万元，纵然2022年因不确定性有所下降，也有13.28万元的水平，这一数据在潮水零售行业处于相当具有竞争力的水平，而受疫情竣事后的业绩恢复以及自有门店占比提升等起劲因素的影响，其2023年及以后的数据或将进一步提升。

保持20%以上的EBITDA率确保KKV单店盈利——这是KK团体的压舱石。住手2022年前十月，KKV取得收入20亿元、EBITDA达4.37亿元、谋划利润2亿的成就，这也使得KK团体有底气继续开设新的KKV门店，同时还能不停孵化第二曲线THE COLORIST调色师、第三曲线X11。

以2021年的GMV盘算，KKV及KK馆GMV共计32.36亿元，配合位列潮水零售市场精品聚集类第二名，THE COLORIST调色师的GMV为11.17亿元，在美妆类中排名第三，而X11则依附1.57亿元的GMV在潮水玩具类中排名第四。

因此，连系前述对团体整体亏损的简析可以发现，之以是会以为“看不懂”，实在是剖析思绪有误差。KK团体并不属于“烧钱扩张”模式，其代表的反而是能从扩张中获得有用增进的新消费企业形态。

04 对手是名创优品、泡泡玛特？

一些谈论将名创优品、泡泡玛特与KK团体举行对比。实在KK团体与其模式并不相同，单一维度上的对比参考意义不大。

这就像拿网球选手与乒乓球选手举行对照，看似都是用手持拍对打的球类运动，实在是两个完全差其余领域。

以泡泡玛特为例，其与KK团体旗下子品牌X11同在潮玩行业，前者主要以自有IP产物为主，门店面积通常在100-150平米，另有大量的机械人商铺。而作为KK团体旗下孵化品牌之一的X11，主营来自全球的第三方潮玩IP产物，涉及10余大品类，盲盒约占比10%左右，门店面积通常在300-3000平方，两者不具备可比性。若拿泡泡玛特与KK团体整体举行对照更无参考意义，现在X11在团体营收占比仅为6%。

再看名创优品，其主要以加盟店为主，主营以MINISO为品牌的自有产物，8000多款SKU绝大多数为“名创优品”品牌；而KK团体主要以直营店为主，主营第三方品牌产物，20000多款SKU是在内陆和全球向1,472个第三方品牌采购。

另据名创优品品牌加盟用度相关公然资料显示，MINSO市级店肆投资特许商标使用金为2.98万元/年，货物保证金35万，地级市、县级市门店的总投资用度在几十到一百多万不等。名创优品的官网首页显眼位置也清晰列出了加盟政策。

而与传统加盟授权方式差其余是，KK团体主要以带有股权投资的互助机制，互助历程中，KK团体并非公然招募加盟，而是会与各区域都会互助同伴确立合资公司，不会向其收取分外的加盟用度，因提交招股书后这类门店从财政上归类为加盟店，现实运营上是一直是由KK团体统一直管运营（详情可参见深响一文）。

这一创新性的加盟商模式，从公司谋划角度，无疑是一套高效的谋划模式，但难免存在关联生意与贷款合规的隐患。近两年KK团体陆续以回购等方式，与加盟商完成股权转换协商，批量将加盟门店转为自有门店，已将该隐患基本清扫，为其上市进一步铺平了蹊径。

另外从门店设计色调、谋划面积、商品陈列等方面看，两者也很纷歧样，体现出的毛利率、商品及周转率等维度也因商业模式差异而有显著区别，不能举行简朴类比。

05 该若何看待KK团体？

KK团体选择了更为可控的直营模式，但可能需面临更大的运营压力。

好的方面是，KK团体的门店运营能力使得其具有不停扩张复制能力，其在招股书中示意，公司的竞争优势之一即是“拥有经证实的孵化并规模化新零售品牌且不停创新的能力”，这一优势奠基了KK团体业绩稳增进的基础，也为公司打造了“业绩增进-新品牌孵化-业绩继续增进”的良性循环。这是其焦点竞争力。近年在市场上能延续孵化多品牌并取得乐成的企业并不多见。而在保持高速增进的同时，门店能连续盈利的也是其获一级市场认可的底气所在。

难的方面是，相比加盟店轻资产模式，KK团体选择了相对更“重”的直营模式，反映在财报数据上，就是存货、现金流、大幅增进的门店数目与同业公司相比并不那么靓丽，因此市场也发生了诸多不明白。

此外，闭店听说也让市场有所担忧。先是2022年调色师关闭北京门店，后有个体X11旗舰店及KKV旗舰店关闭的新闻。为此我们向KK团体方面领会，相关认真人示意，个体门店调整是线下品牌运营的正常行为。

一位商业地产剖析师以为，门店关闭有诸多缘故原由，合约到期、门店选址谋划不如预期、近年疫情影响下的门店调整、阶段性开店战略差异等均会导致闭店。据该剖析师示意，“KK团体早期开店会选择旗舰大店，这类设置在商业步行街黄金地段的旗舰店并非以盈利作为主要目的，在生长早期更多是起到广告效应，缔造品牌势能，从而开出更多赚钱的门店才是其主要作用。而其旗下品牌KKV、调色师、X11在近两年的迅速崛起，这类旗舰店已完成历史使命，当前腾出的成本空间更利于KKV及KK团体当前阶段的生长。” 

总而言之，KK团体并非听说中那般看不懂，数年间能迅速崛起跻身行业前三并有望挑战前两位，一定有其可取之处。因此无论坚定看多照样质疑唱衰，不妨让子弹多飞一会儿。