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已往四十余年，中国曾在多个领域实现迅速崛起，证实了“中国制造”的长板：伟大的市场规模、成熟的产业链配套、市场介入者们极强的内生动力，缔造了举世瞩目的经济增速和产业功效。

现在，中国正从“制造大国”向“制造强国”迈进。新一代“中国制造”不再是物美价廉，也不是单纯的国产替换，而是要通过自主创新，实现产业升级，介入全球竞争。

作为专注股权投资十余年的PE机构，九鼎投资曾沿着“中国制造”崛起的脉络，在多个领域服务了一批优异的“中国制造”。

站在新周期的起点，我们实验复盘过往在主要产业的投资履历，梳理产业生长的纪律，并继续以股权投资服务于新一代“中国制造”。

*期，我们聚焦动力电池产业链。

一方面是原质料价钱的凶猛震荡，另一方面是新一代电池装车在即的市场预期。2023年，动力电池产业再次走到生长的十字路口。

九鼎投资自2010年前后最先关注以锂电为代表的动力电池产业。在产业生长的上个十年，曾沿着产业链上游陆续投资了数家企业。

回首十余年来中国动力电池产业链的生长，“政策扶持”、“降本增效”、“国产替换”是其中的三个要害词：在政策扶持下，通过手艺突破及供应链优势，实现降本增效，最终完成产业链的国产替换。

站在通往下个十年的路口，九鼎投资以为：传统锂电产业链已经泛起阶段性产能过剩，行业即将进入洗牌期。然则，动力电池市场并未灰尘落定，新手艺仍将重塑产业上下游。

01、产业生长前十年：政策加持，国产替换坐上牌桌

锂电池产业化始于日本。上世纪九十年月初，索尼最先生产18650锂电池。从那时起，锂电池开启了轰轰烈烈的产业转变历程。

到2010年，小型锂电池手艺已经十分成熟，并因其显著的优势，应用局限不停扩大。据日本咨询公司IIT在2010年的销售统计，从那时全球锂电用途看，全球锂电电芯49%用在手机等移动电子装备，36%用在条记本电脑，5.5%用于其他消费产物，新能源汽车仅占0.2%。

但那时，已有部门市场共识是：锂电池未来的应用偏向在大电池领域，即汽车动力电池和储能电池。

事实也简直云云，随同今后十余年新能源汽车行业的大放异彩，动力锂电池开启了产业跃迁。

中国企业在动力电池产业链的发力，便始于下游新能源车市场的兴起。拉开中国新能源车生长序幕的，是2009年的“十城千辆”试点设计。

2008年北京奥运会上，50辆纯电动客车来往于奥运中央区，在国际奥运史上首次实现了奥运中央区零排放。半年后，科技部、财政部、发改委、工业和信息化部配合启动《十城千辆节能与新能源汽车树模推广应用工程》。今后，在财政津贴的支持下，“新能源上车”运动按下加速键。

但此时，上游的动力电池市场还掌握在日韩锂电巨头手中。2008年推出*辆电动汽车Roadster的特斯拉与松下杀青相助，令松下收获了史无前例的天量订单，也奠基了其一段时间内全球动力电池霸主职位。

而海内，在那时仅有一批乘消费电子东风生长起来的小型锂电池企业。在动力电池领域，中国企业不仅手艺上缺乏竞争力，更要面临日韩巨头的围堵。

转机首先源自日本。2010年，日本公布《下一代汽车研发战略》，选择押注氢燃料电池，自动放弃动力锂电池。

随后，一个标志性事宜是：曾毓群脱离ATL母公司确立宁德时代，并趁着日本企业的忽视，拿下宝马的订单。借助宝马提供的动力电池生产尺度，宁德时代形成了自己的生产规范，并在宝马焦点供应商的背书下，迅速拿到了许多车企巨头的订单。

同时扭转事态的，尚有中国出台的一系列政策。

与日本差异，中国作为汽车生产和消费大国，在传统汽车制造领域始终处于落伍位置。因此异常重视电动汽车研发，希望借此实现跨越式生长。围绕这个目的，政府对动力锂电池手艺和产业的支持，也置于电动汽车产业生长的大框架内。

到2015年，中国最先执行动力电池“白名单制度”，企业只有进入“白名单”，搭载其动力电池的新能源汽车才气享受津贴。前后进入“白名单”的四批企业全是本土企业，松下、三星SDI、LG化学等日韩巨头均被拒之门外。

2019年，“白名单制度”被废止。据东亚前海证券研报，在昔时的全球十大动力电池企业中，中国企业最多。其中，宁德时代和比亚迪已跻身动力锂电*梯队，足以与日韩巨头一较高下。

十余年政策护航、产业加速推动下，中国锂电产业坐上天下牌桌。

02、产业崛起背后：若何深入产业链做投资?

下游需求不停激增，也使产业链上游的原质料、装备等环节在上个十年获得迅速提振。

2010年，日韩两国锂电池从业者掌握焦点手艺，且对市场渠道更具洞察，善于捕捉消费电子等应用产物市场的转变趋势、应对市场风险。

但动力电池市场更为广漠，更需要来自政策、消费需求、产业链基础的支持。日后，在与中国的博弈中，日、韩在这几方面并不占优势。

加上日韩重大、传统、引以为傲的燃油车产业，也限制了其“巨轮调头”的速率、意志和刻意，导致两国没能在动力电池领域延续其在消费电子行业锂电霸主的职位。

相比韩国和日本，九鼎投资那时在考察产业链时以为，中国的优势可以归纳为三方面: 

1，制造成本低。中国有大量廉价劳动力资源，较强的大宗原质料议价能力、口岸航运能力及内河水运能力。因此，能接纳低成本的竞争计谋。可以说除了规模扩张外，天下锂离子电池市场此前二十年来价钱的快速下降，基原本自中国企业拉动。

2，中国有天下*的消费市场。

3，中国已经形成锂离子电池相对完整的产业链，在锂离子电池质料的配套方面有一定优势。从漫衍情形看，彼时我国锂离子电池的生产厂家主要集中在广州、天津、山东、江苏、浙江等地。华南区域（广东、福建）的锂电池生产量占海内市场份额的65%，形成了产业集群。

在劣势方面，中国企业显著不足的是焦点手艺开发。此外，中国企业普遍规模较小，缺乏国际化生长履历。

那时的锂电池属于高生长行业，但没有一定资金、规模和科技实力的公司也难以驻足。

因此，九鼎投资以为，中国锂电产业要想不受制于人、确立恒久竞争力，就要通过手艺突破，提升产业链各环节的国产化率。而投资机构则要深挖产业链上的要害环节，找到有竞争壁垒的企业，并支持企业做大规模，实现国产替换。

若何寻找产业链上有投资价值的环节？

锂电池主要由正极、负极、隔膜、电解液及其他辅助质料组成。

电池充电时，在外加电源的作用下，锂离子从正极脱离，通过电解液、透过隔膜运动到能够嵌入锂离子的负极。电池放电时，嵌入在负极中的锂离子脱离负极，通过电解液流向正极，同时电子在外电路响应移动形成电流。

进一步研究动力锂电池，九鼎投资发现，由于电动汽车需要的是大功率电能，现实使用历程中，往往使用上千个电芯串并联形成模组、PACK以保证能量的供应。因此，电动汽车对锂电池质料的消耗量相当于传统电池的上万倍。‍

凭证九鼎投资2010年的测算，仅生产100万辆电动车所需的锂离子电池相关质料，就将是那时全球锂电池质料总需求量的数倍，这背后意味着伟大的增量时机。

图中可以看到，锂电池质料中，正极占成本比例最高，其次是隔膜、负极。从手艺难度及收益匹配的对比情形看，隔膜的手艺含量最高，其对应的收益也最高。

 若何判断产业链企业的竞争壁垒？ 

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我们梳理了2010年前后，九鼎投资接触/调研/投资过的大量国产正负极质料、隔膜企业，实验从中找到一些要素：

1，手艺实力

以隔膜为例，2010年数据显示，昔时我国隔膜的需求在1.2亿平米，但80%需依赖入口。

由于海内隔膜研提议步晚，性能和量产稳固性较差，主要面向全球中低端市场。虽然价钱只有入口产物的1/2~1/3，但受专利和手艺工艺限制，始终无法与入口产物抗衡。

九鼎投资在昔时的调研中领会到，海内产物的差距主要在于：各项性能指标不能获得整体兼顾，量产批次稳固性较差，不适用于对一致性和均一性要求极高的高端产物(包罗动力电池隔膜)。

以是，企业能否掌握要害生产手艺，客户能否接受产物是重点。而九鼎投资乐观估量，这个历程至少需2-3年时间。

因此，那时少数已经自主掌握要害手艺并获得客户认证的中国企业，存在较大国产替换时机。

同样，潜在竞争者进入负极质料市场首先会碰着的也是手艺障碍。在昔时，负极质料的低级产物许多人可以做，但小企业不具备延续的手艺改善和研发实力，许多时刻是掌握一个产物配方就粗暴钻营低利润，缺乏耐久生长性。

2，替换品（手艺迭代）

锂电池面临众多替换品，如燃料电池等其它形式的电化学储能方式。因此，从手艺迭代的角度判断现有产物、手艺路径的替换性至关主要。

对于锂电池，九鼎投资在2010年的判断是，其作为那时应用性能*、手艺较为成熟、远景较大的充电电池，在可预计的10年内会是主流。但电池的生产制造处于不停完善中，下游对正负极、隔膜质料、电解液、电池包装方式等的需求形式在不停改善。

好比，在负极质料方面，那时应用最广、最成熟的是碳质料中的改性自然石墨。九鼎投资在调研中领会到，石墨资源储量厚实、手艺成熟适相助为负极质料，在短时间内占有主导职位的市场名目不会发生转变。

那时研究较多、已取得一定应用功效的其他新质料主要是其他类型的碳质料，但其与改性自然石墨并非完全的替换关系。钛酸锂、硅基负极等新质料，那时在全球都处于刚最先研究的阶段，距脱离发应用尚有很长时间。

以是，拥有短期内难被替换的手艺路径和产物，并能在相关手艺贮备方面提前结构的企业更具竞争力。

3，业内竞争力

以正极质料为例，通过对下游电池企业及竞争对手的调研，九鼎投资领会到，正极质料企业的壁垒主要体现在：产物焦点参数指标及做成电池后的效果。例如，生产电池级磷酸铁的焦点指标是铁磷摩尔比、产物纳米化、适当的晶型结构。其背后的要害就在于生产工序、装备及能否找出*know-how工艺。对下游电池企业而言，则需保障生产的一致性和可靠性。

同样，国际着名的锂电池厂商在和锂电池负极质料生产企业形成稳固的相助关系前，也会要求企业必须具备完善的质量控制系统，从而确保产物稳固性和高度一致性。

这就要求质料供应商们不仅要熟练掌握、运用先进的生产现场治理方式、质量治理工具和质量治理系统，同时要具备精准的作业尺度、检测尺度和高水平的专业生产工艺。

在通过现场质量系统审核，并对质料供应商从原质料采购、生产治理能力、产物一致性、供货能力和售后服务等各环节综合认证后，还需要经由双方生产工艺匹配性的耐久磨合，才气最终形成稳固的相助关系。

一旦锂电池企业和质料企业形成慎密相助关系，不会容易替换供应商。因此，那时已通过海内外大客户质量认证的锂电质料生产企业很难被突破。

4，上游议价能力

锂电池质料的主要原质料大多属大宗石油化工产物及有色金属矿产物，若是能通过规模效应提升采购量，就能拥有较强的上游议价能力。

此外，能否通过确立相对稳固的上下游相助关系，规避供应商对企业在原质料采购方面的挤压也是企业谋划的重点。

5，下游议价能力

对于锂电池上游企业而言，下游客户为动力锂电池生产商，规模普遍较大，议价能力较强。因此，企业能否通过不停强化产物力占有市场主流，从而增强下游话语权异常主要。

总体而言，中国锂电产业链的崛起史，也是一部“中国制造”的赶超史。除了手艺实力，产能和产物稳固性、规模效应、成本和效率优势都是产业生长到中后期，决议其耐久竞争力的要害，这也是制造业普遍遵照的底层逻辑。

03、通往下个十年之路：何止于锂？

行至2023年，产能过剩成了动力锂电池产业*的忧虑。

中国动力电池产业创新同盟的统计数据显示，以2025年为节点，仅宁德时代、比亚迪、中创新航等6家头部企业产能计划就到达3039GWH。而凭证SNE Research的统计数据，2022年全球动力电池销售量为690 GWh。未来3年要实现五倍增幅显然有压力。

九鼎投资判断，传统锂电已经泛起阶段性产能过剩，行业即将进入洗牌期。

究其缘故原由，九鼎投资以为，已往的快速生长主要源于中国相对完整的产业链带来的产能、成本优势，叠加海内外需求的快速释放。但近年来，这两个因素都发生了转变：

1，所有锂电质料企业的产能配合终端电池厂快速增进，泛起产能过剩。

2，西欧国家对新能源产业链提出了自己的需求。全球市场没有萎缩，但对中国企业而言，增速可能没有以前快了。

但市场并未灰尘落定，新手艺的迭代正在推动产业拐点再现。这也意味着，前十年围绕“锂”的正负极质料、隔膜、电解液形成的产业名目未来可能被推翻。

此外，电池质料接纳的生长、新能源车企自建电池工厂的趋势等，也将对产业名目发生深远影响。

对于投资机构而言，制造业投资首先看市场需求和增速，其次看企业在商业竞争中的手艺、成本、生产系统、销售渠道等壁垒。耐久还要考量焦点团队的应变能力，产物和手艺的迭代能力。

但今天，对手艺转变的判断尤为主要，尤其是对临界点的掌握，要求比十年前更高。

在九鼎投资看来，判断临界点要掌握新手艺的趋势，更要判断新手艺的“经济性”，即：产物要做出来，还要有下游客户小批量试用的正反馈，更要具备生产性价比和成本优势。

好比固态电池，现在市场关注度高，被誉为锂电池的最终谜底。其焦点是固态电解质，但由于成本较高、循环性能较差，距离商业化还很早。

另一个市场热门是钠离子电池。但由于2023年以来，碳酸锂价钱一起跳水，跌幅跨越60%，在现在产能尚未睁开的情形下，钠电池成本优势不再，加上钠电池在能量密度上的局限短期无法突破，其在乘用车场景对锂电池的替换还为时尚早。

而近年盛行的46系大圆柱电池、CTP手艺等新的电池形态及组装方式，现在已有特斯拉、宁德时代、亿纬锂能等公司快速结构，处于手艺和市场的双上升期，其商业化历程中带来的主、辅材投资时机更值得关注。

制造业的迭代往往源自成本更低、性能更好的新产物对旧产物的替换。对于动力电池而言，始终追求的是产物性能的不停提升、成本的不停下降。未来哪种新手艺能在成本、效率上带来更优解，就更有时机成为改变行业名目的变量。

另一方面，今天我国依然存在大量国产化率提升带来的时机。中国的优势依旧体现在延续的降本能力、大规模量产能力、足够大的市场空间和足够大的降本空间。伟大的市场也会刺激企业家们起劲创新，降低成本、提高效率。

任何新手艺的发作都需要整个产业链的转变，这是相对缓慢的历程，也是必须尊重的客观纪律。

本质上，新手艺、新质料、新工艺也是相互掺杂的，其中既有新手艺/新质料带来的新工艺和新时机，也有成熟质料通过知足新需求带来的新时机。

回首中国动力电池生长史，产业浪潮升沉、手艺迭代不停，让海内锂电企业开启弯道超车。而眼下，新的守擂才刚刚最先。