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今日（5月18日），小米“代工厂”广东德尔玛科技股份有限公司（下称“德尔玛”，301332.SZ）正式在深交所挂牌上市。

德尔玛此次IPO募资净额为12.31亿元，开盘价为14.81元/股，与刊行价持平；盘中一度破发。停止5月18日收盘，德尔玛报收14.34元/股，对应市值66.19亿元，较刊行价下跌3.17%。

德尔玛是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业。德尔玛旗下品牌包罗“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”等，主要产物类型包罗家居环境类、水康健类、个护康健类以及生涯卫浴类。

德尔玛上市之路并不那么顺畅，此前，2021年6月首次交表后，停止现在已履历三轮问询，招股书两次更新。

「不二研究」据其新版招股书发现：2022年，德尔玛营收为33.07亿元，同比增添8.85%；同期净利润为1.91亿元，同比增添12.35%。

2019-2021年，只管德尔玛依赖品牌署理和小米代工ODM实现营收高增进，但其自有品牌“德尔玛”产物收入占比逐年下滑，而授权品牌“飞利浦”险些占有主营收入的半壁山河。以2022年为例，来自自有品牌的收入占比为28.43%；品牌署理的收入占比为49.03%。

去年9月的一篇旧文中，我们聚焦于德尔玛一波三折上市路，其毛利率逐年走低，且净利增速断崖下跌。

时至今日，头顶“代工厂”标签的德尔玛盈利能力仍待解、自主创新能力存疑，上市后能否脱节代工贴牌“依赖症”？

后疫情时代，小家电爆红后逐渐退火，但去年疫情再次仰面，宅家经济再次翻红，赛道越发拥挤。

除了小熊电器、新宝股份等小家电企业外，小米、美的、格力等家电龙头也争相结构。另外，亦有多家企业欲借小家电之风上岸二级市场。

去年2月18日，空气炸锅*股——比依股份（603215.SH）乐成上市，被宅家练厨艺带火的空气炸锅*股，一经上市便收获6连板。

在「不二研究」看来，小家电赛道已俨然一片红海，德尔玛现在盈利能力受困严重，代工和品牌授权模式拖累焦点竞争力，自主品牌份额越来越低，专利纠纷缠身，自主创新能力存疑。

1、毛利率逐年走低，净利增速断崖下跌

2011年，蔡铁强在佛山顺德建立了小家电自主品牌德尔玛，主营产物包罗环境加湿、吸尘清洁、生涯小家电、厨房小家电等。

在履历了10年的生长后，德尔玛在2021年6月与创业板交表，最先走上IPO之路。

据德尔玛招股书显示，2019-2022年其划分取得营收15.17亿、22.28亿、30.38亿和33.07亿；划分同比增进56.91%、46.89%、53.27%和8.85%。

从营收看，德尔玛的增进已显著放缓，其归母净利润增速也显得不那么尽如人意。据其招股书显示，德尔玛2019-2022年归母净利润划分为1.11亿、1.73亿、1.70亿和1.91亿。

在营收稳固增进的情形下，德尔玛的归母净利润增速呈断崖式下跌。显然，其盈利能力泛起了问题，据德尔玛招股书显示，2019-2022年其毛利划分为5.51亿元、7.19亿元、8.87亿元和9.75亿元，对应毛利率划分为36.37%、32.26%、29.21%和29.53%。

德尔玛的毛利率水平呈显著下降趋势，德尔玛招股书将其毛利率下降归因于原质料涨价和营业结构转变。

然而，「不二研究」以为，原质料涨价并非德尔玛毛利率下降的主因。据其招股书显示，2019年-2022年行业内可比公司毛利率均值划分为33.17%、34.51%、32.71%和34.41%，颠簸幅度并不大。若原质料涨价导致毛利率下降，影响的将是整个行业，然则整个行业的毛利率转变并没有像德尔玛一样平常呈显著下降趋势。

因此，在「不二研究」看来，德尔玛的盈利能力逆境主因更多的是由于其营业结构的转变，ODM和商标授权营业在德尔玛的主营营业中占比越来越重。

2、自有品牌仅3成，难逃小米代工厂标签

德尔玛的营业可以分为品牌署理、小米代工ODM、自主品牌三大部门。

在2018年前，德尔玛的小家电营业并不挣钱，在营收到达6.54亿元的情形下，净利润却为-0.85亿元。然则在2018年，德尔玛在中信产业基金的扶持下收购了飞利浦的水康健营业，并获得华帝股份的品牌授权后，其业绩最先“腾飞”。在2019年下半年，德尔玛更进一步，与小米杀青战略相助，米家ODM再次助力其营收上升。

然则，「不二研究」以为，只管德尔玛近年靠品牌署理和小米代工ODM取得了不错的营收涨幅，然则牺牲的却是自身的盈利能力，以及对未来业绩简直定性。

据德尔玛招股书显示，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“薇新”的业绩占比从2018年的65.38%降至2022年的29.05%，自有品牌的业绩占比已仅剩3成；授权品牌飞利浦及华帝的业绩占比则从2018年的15.15%增至2022年的52.16%；ODM营业也生长很快，从2018年的占比12.14%增至2022年的18.51%。

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飞利浦和华帝的商标授权看似为德尔玛带来了伟大的业绩增进，但背后潜藏的风险也显而易见。据德尔玛招股书显示，德尔玛与*飞利浦签署的《飞利浦商标允许协议》允许限期为2018年7月1日至2038年6月30日，而与华帝股份签署的商标授权允许条约的限期为一年，每年的延续都需提交续约申请。

商标授权背后潜在的被收回风险为德尔玛的远景蒙上了*层不确定性。

第二层的不确定性来自于米家ODM，ODM与商标授权一样为德尔玛带来了业绩的增进，然则牺牲的却是盈利能力。据德尔玛招股书显示，米家ODM营业2019年-2022上半年的毛利率划分为27.53%、19.18%、12.57%和8.79%，毛利率水平逐年下降，德尔玛在小米眼前的议价能力显然是异常低的，未来要继续与小米相助，毛利率甚至有进一步下降风险。

除此以外，B端米家ODM营业占比的上升，对德尔玛的现金流和应收账款亦发生了较大压力，据德尔玛招股书显示，停止2022年谋划流动发生的现金流净额为2.68亿元，德尔玛注释为其讲述期内存货规模扩大。

然则，「不二研究」以为，在ODM模式下的回款周期增进对其现金流影响以不能忽视。据德尔玛招股书显示，德尔玛的应收账款周转率显著低于行业均值且呈显著下降趋势，这也是米家ODM模式为其带来的弊病。

因此，在「不二研究」看来，德尔玛不停增进的商标授权和米家ODM营业为其未来远景带来了强烈的不确定性，德尔玛想要乐成上市并在小家电红海市场走到最后，增强自主品牌的占比和创新能力才是王道。

3、重营销轻研发，红海市场竞争力存疑

除了营业结构问题外，德尔玛还存在许多被质疑的地方，在其上交招股书后，深交所对其举行了问询，问题多达30个。

德尔玛的上市之路一定十分曲折，除了营业结构问题外，「不二研究」以为德尔玛还存在三个较为容易被质疑的问题，划分为：重营销轻研发、与“美的”的专利诉讼、直播带货带来的税收质疑。

首先，德尔玛重营销轻研发情形显著。

据德尔玛招股书显示，其研发用度率从2019年-2022年划分为3.59%、3.36%、3.64%和3.70%，而同期的销售用度率却达16.92%、15.41%、14.93%和15.53%，销售用度率显著高于研发用度率。

重营销轻研发的情形着实在我国小家电行业并不罕有。「不二研究」以为，在行业仍处“蓝海”增量市场时，以重营销轻研发的模式抢占市场份额对壁垒不高的小家电市场而言无可厚非，然则现在小家电行业俨然已进入“红海”存量市场厮杀之局，品控和创新能力对身处“竞技场”的企业便显得尤为主要了。

而德尔玛虽然在2022年已经加大了研发用度投入，然则仍远低于销售用度，未来若不加大研发投入，提高自身品控及自主创新能力，在小家电的“竞技场”中将难以脱颖而出。

其次，去年与“美的”的专利诉讼问题也反映出德尔玛的创新能力不足。

据其回复深交所问询函显示，美的团体子公司佛山市顺德区美的饮水机制造有限公司(下称“佛山美的”)与德尔玛有5起未决诉讼，且德尔玛均为被告方，相关诉讼的起诉状载明赔偿金额累计2820万元。

这5起诉讼均为知识产权诉讼，诉讼产物涉及4款清水器产物。

只管本次诉讼所涉及产物占德尔玛营业比例不高，然则这也从侧面显示出小家电行业同质化严重，德尔玛的创新能力亟待提高。

最后，是被德尔玛寄予厚望的直播带货背后潜藏的合规风险。

据其招股书显示，德尔玛主要通过电商平台、线上直销和线上经销方式在天猫商城及淘宝平台、京东商城等主流电商平台举行销售。2019-2022年，德尔玛线上销售收入占比划分为71.58%、61.68%、49.68%和54.23%，只管2019-2021年占比在下降，但仍处于较高水平。

在线上销售上，直播带货模式也是德尔玛的主流销售手段之一，但近年来不少头部主播接连“塌房”，其中因逃税被追缴处罚13.41亿元的薇娅正是德尔玛的主要相助同伴之一。

因此，深交所亦对其直播带货模式举行问询，要求德尔玛举行说明。

行使此模式虽然能在短期内获取伟大流量和销量，但也存在不小的风险，消费者容易将主播形象与产物挂钩，一旦主播“翻车”，产物销售也容易受到影响。其次，若存在税收问题，对德尔玛的声誉以及合规风险也是较大的袭击。

在「不二研究」看来，德尔玛的上市之路可谓是越发曲折，除了产物结构问题待解，自主创新能力等能力的缺乏也让投资者为其打上问号。

4、IPO大考，小米"代工厂"路在何方？

随着疫情逐渐缓解，疫情时代火热的小家电市场也最先“退烧”。凭证中商产业研究院数据显示，2022年小家电零售额总计520.3亿元，同比下降6.7%；零售量22049万台，同比下降12.7%。

小熊电器、新宝股份等小家电上市公司2022年的业绩均有所回调，股价更是深度回调。

德尔玛在提交招股书后，两度更新招股书，在其营收延续高增的背后，潜藏的是远景的不确定性，德尔玛的上市是为领会决其自身品牌的短板照样只是背后资源的推动？