日发期货

一转眼，2023年到了年终。

常垒资源的民众号不知不觉写了四年，通过写文章，无意中打开了一扇窗，结识了许多投资圈的好同伙。通过跟列位投资同伙头脑碰撞，我们收获了许多名贵的认知。对于一些有价值的启发，我都纪录下来，融合在了我们民众号的内容里。

百花齐放是一个很有趣的事。在差其余微信投资群，你能感受到平行宇宙的存在，险些在统一时刻，差异群有着差其余主题：

群1讨论的主题：PDD的市值为什么可以逾越阿里？

群2讨论的主题：质疑北交所、明白北交所、奔向北交所！

群3讨论的主题：Tesla宣布Cybertruck啦，Space X发射又失败了，但看似每次失败的背后，人类都在向新的突破提议袭击！

群4讨论的主题：向导让我整理一下，新质料领域的投资框架和行业图谱，有熟悉的群友私我，重谢！

群5讨论的主题：XX项目融资XX亿，可配合政府招商，可落地，亩均产值喜人。XX政府对于拟上市公司总部迁址给予重金奖励，稀奇提醒，北交所也算。

群6讨论的主题：沙特2030愿景，下一个沙漠中的投资绿洲!

群7讨论的主题：英伟达XX系列算力板卡，有现货，私聊

站在当下这个时点，若是回首中国股权投资市场已往这一年，人人一定是感伤万千，没有若干人会有知足和成就感，更多的是渺茫和无奈。

相较以往，已往一年我小我私人最直观的感受是，投资人同伙线下碰头的频次显著少了。厥后逐渐发现，许多GP治理人今年过得都不如意，投资公司不停缩减开支，有些投资机构到了下半年，甚至非需要不出差，以是投资人同伙碰头的时机也就少了。

一部门投资人选择了“上山下乡”。

上山主要是指一级市场行情欠好，许多投资人不得不躺平，甚至脱离了VC投资这个行业。下乡主

要是指投资人为了募资，不得不下沉到偏远的区域完成招商义务，以此置换出当地政府名贵的LP出资。

横竖能做的事情不多，投资人不如到外面放空一下，爬爬山，散散心，但更多的人是被迫失业。

今年上半年，美元基金的大退却，给中国一级市场已往二十年形成的订价机制带来了伟大袭击；那些曾经的接盘侠突然消逝了，留下了悬在半空中的“独角兽项目”和退不出的早期投资人。

下半年，海内外资源市场的IPO连续收紧，配合着年底来自羁系层的一份征求意见稿，险些给一级市场的民营GP带来一场大崩盘。至此，中国一级市场曾经两大主要介入主体：美元GP和民营GP陆续走下舞台。那么剩下的另有谁呢？

已往三年，无论是股权投资的召募资金量照样投资量都泛起了大幅度下滑。上岸资源市场的IPO数目也在逐年下滑，尤其是进入到2023年下半年，下滑加倍显著。一时间北交所成为内地IPO退出的新战场。

已往12个月，一级私募股权类治理人数目最先不停下降，预计在未来的一年里，会有更多的基金治理人消逝在VC的江湖。

由于募资难，许多GP治理人不得不接纳农村笼罩都会的战术，既然一二线都会政府指导基金竞争太猛烈，索性下沉到三四线都会，甚至将招商事情深入到县级区域。另有上进心的GP治理人放下了曾经的身段，放弃了曾经的“投资叙事逻辑”（主要也没什么投资偏向），只要政府金主LP需要啥产业，我们就找啥产业，主打一个服务到位。

许多时刻，VC投资人问项目方，公司在那里？他应该不是想去造访公司，而是在想项目适合迁到那里。‍

用他们的话说，不是咱投资玩不起，而是招商更具有性价比。

但想要VC完成招商这个义务，又谈何容易。

2018年是一个资源的分水岭，之后每年来自政府指导基金的资金规模就没有突破3000亿。疫情三年，各级政府的财政实在也是很主要的，这种以投资促招商的方式，到最后不知道会不会一地鸡毛。

我们还看到一个有趣的征象是，已往政府指导基金代管都是交给民营GP去治理，但已往三年，地方指导基金治理人悄悄转移到了中金、招银国际、海通、兴业证券等券商或者地方国资的手里。

另有一批VC投资人，逐渐淡出了VC的舞台，悄悄做起了“网红人设”。

之前曾经有人跟我讨论，你们有些投资人很能写文章、输出看法，实在投资做得不咋地。我说，投资人也是一份职业，写文章或者录短视频可能是他的一个兴趣，投资做得好与坏跟是否会写文章、输出看法自己就没有强相关。我原来最抵触写文章，但创业之后，不停习惯去思索和复盘，无意中引发出写文章的潜能。

若是中国的一级股权投资市场继续恶化，你就会发现身边的投资人同伙会引发出更多的营业潜能，好比有些投资人发现自己还可以做健身教练、可以做保险推销，甚至专车开得也还不错。

一级股权投资市场现在面临的逆境，实在是从产业、二级股市一起传导下来的。由于经济和产业周期都进入低谷，中国的二级股市也连续不振。

羁系层今年出台的一系列动作，许多时刻是为了提振二级市场，好比经济欠好，放缓IPO节奏，本质是珍爱池子里的存量上市公司，但却对一级市场的资金退出预期造成伟大的袭击。然后羁系层迅速意识到一级IPO退出通道泛起了障碍，为了保障底层小我私人资金的平安，推出了适合中国宝宝体质的征求意见稿。羁系层直接将专项基金SPV小我私人LP的出资门槛10倍拉满，从源头杜绝一级市场的暴雷征象，这也可能是吸收了今年信托、地方城投暴雷的教训。那些被限制进入一级市场的高净值散户，有时机回流到股市，继续被收割。这一套严防死守的动作，却误伤了曾经最活跃的民营经济气力，民营GP治理人。

总之，对于即将已往的2023年一级市场，难，真的很难。

虽然外部的环境很恶劣了，但对于继续留在股权投资市场的投资人，依然要坚挺的在世。

先活下来了，未来才气活得好。

埋怨没有用，不甩掉，不放弃。一起镇定剖析下当前的形势，找到配合的出路才主要。

1

地方财政的钱，要用在当地

革命事情不分崎岖贵贱，只有分工差异

已往三年，国家或许是从抵制风险的角度思量，越来越多的地方国资介入到证券、股权投资领域。

在二级市场，我们看到中小券商纷纷被整合，国资和地方政府逐步渗透控股各个券商。一级市场，我们看到这两年脱手活跃、完成大规模化募资的GP治理人，也基本以国资为主，或者股东中有国资的影子。

当下机构LP也逐渐转酿成以国资为主。把规模化的钱交给统一系统下的GP治理人，或者级别对等的国有GP去治理，国资LP心里自然更扎实。

国资GP治理人又可以分为两类，一类是根正苗红的纯国资，另一类是国资参股的“混改”基金治理人。

前者相对对照纯粹，投资的基本目的就是为国服务。国家需要什么，我就投资什么。

后者在市场化的基础上，引入了国资背书，募资的时刻，在国资LP眼前展现出了国资的身份，瞬间拉近了距离；投资的时刻，跟项目强调自己市场化的决议机制，投资效率高，打钱快。

国资GP治理人的发展路径，都是先从LP做起。通过做LP，他们发现把钱交给所谓的“专业GP治理人”，效果并不理想。不只招商、返投，一个都没完成，投资收益有些也十分昏暗，于是国资GP治理人纷纷下场自己做起了直投，他们要把产业招商、投资收益牢牢抓在手里，而且两手都要抓，两手都要硬。

各地国资也频仍外出，相互交流借鉴，纷纷学习合肥产投的模式，但他们往往忽略了时间周期和运气两个主要因素，最终东施效颦，效果未必理想。

有些器械是通过借鉴可以实现的，好比改造开放，好比遵照市场经济的逻辑；而有些器械不是简朴借鉴学习下就可以了，好比投资。

明白投资的内容并不庞大，无非是募、投、管、退。但要把投资做好，却是需要全身心、实事求是地践行。这就好比，有些人在野球场看到许多业余踢球的，控球细腻、射门精准，然后就以为他们会比国足水平高。只管中国男足的水平在国际排名不高，然则对于野球场踢球的人来说，那是*碾压，这就是职业和业余兴趣的差异。

股权投资也是这样，只管有运气因素，但它事实是一份职业。专业的投资人需要不停学习新的产业、充实领会产业当前的的竞争对手，对产业的未来生长，既要敢于勇敢假设，又要小心验证，还要时刻保持跟首创团队不停接触，形成对人的判断。

此外，投资人还要认清资源周期，对项目估值有一个准确的熟悉，为未来退出留出足够的空间。最要害的是一定要构建投资组合，系统性地来结构一两个产业，而不是简朴粗暴地押注单一项目。要明白股权投资并不难，然则有纪律地践行投资才是最难的，这也是投资乐成的要害。

当一个项目来了，团队内部是否实事求是地去做了评估讨论呢？立项人是否为了对齐内部的差异化认知认真解答疑惑呢，合资人是否抛开主观情绪认真查看客观数据呢，或者有些机构看似投资团队重大，现实上每个项目投资与否，就是投资司理和最终老板相互博弈的效果。

上图是近年土地财政收入走势图（单元是百万人民币），土地出让收入是地方财政收入的主要泉源，因此也可以反映出地方财政收入的转变。可以看到，2023年地方政府土地出让收入或许不及2021年土地收入的一半。疫情三年，地方财政也并不宽裕。

既然钱都是地方财政出的，那一定要为当地建设添砖加瓦。当国资投资背负了繁重的历史使命，一方面既要项目知足产业落地和总部迁址，一方面又要项目方测算税收孝顺，还要配合当地政府完成重大项目的落地配套，有时还要应付每年来自上级的审计和审核，留给他们认真评估项目的时间真的不多了，固然更谈不上认真去践行投资了，最后的效果可想而知。

之前读过一篇文章《朱同志是怎么表彰人的》，内里有一个小故事也是关于地方“钱袋子”，只不外那时地方的“钱袋子”还不是房地产。

时间来到了1988年的除夕，上海市府的集会室内照样一派热火朝天的情景，没有一点要过年的意思。刚刚到任的朱市长为了尽快摸清情形，正在挨个让局长们“过会”。是被指斥照样被表彰，就要看他们的运气了。运气，是来自于实力。

外经贸委的认真人差点运气，没回覆上朱市长的问题，直接就被轰了出去。排在他后面的是纺织局长梅寿椿同志。

在上世纪80年月的上海，纺织局是一个很主要的局。仅以1988年为例，上海出口总额46亿美元，其中纺织品就占靠近40%。纺织业就是“钱袋子”，纺织局长就好比“财神爷”。

梅局长这次是有备而来，他事先准备了一大摞质料，效果朱市长看都不看，而是一连抛出十几个问题，要让梅局长现场作答：上海纺织一年要用若干棉花、若干化纤、若干涤纶，海内什么价、国际上又是什么价？

幸亏梅局长是位老纺织，解放前就在车间里干，营业熟悉得很，这十几个问题他都答出来了。朱市长以为知足，便说：你脑子还很清晰嘛。这弱弱的一句一定，在朱市长那里，是真不容易。朱市长并非吝惜赞美，而是他的要求高。他不表彰话说得悦目，而会表彰事干得漂亮。调子起得再高没有用，交不交得了票子才是要害。

对于交得了票子的同志，朱市长会亲自给他打电话。上海纺织虽然*天下，但上海不是原质料产地，棉花、化纤等质料一概缺乏。可是，梅局长还总能想方想法地“交票子”。1989年的春节，朱市长看到上海纺织完成了整年的设计，便自动打电话给梅局长，说了几句表彰的话。

要说梅局长的水平就是高，他立刻就把这个喜讯转达给了全局同志，同志们都激动地不得了。梅局长感伤地说，上海纺织有50多万职工，只要上面招呼激励几句，再大的难题也坚持生产，完成目的。

昔时上级向导的几句话就能激励几十万人。

而现现在，国资GP治理人的激励机制却成了一个难题，由于人人的生涯成本都在上升。

国资的激励机制若是定太高，显然不相符为国奉献、为人民服务的宗旨。有些投资机构为了让员工跟项目利益绑定，在内部执行了员工跟投契制，但一个项目从投资到退出是需要时间的，而且能否实现退出照样个概率问题。于是，有些机构的投资司理，投的项目越多，跟投越多；当人为收入无法笼罩跟投金额时，员工只能向投资公司申请乞贷。一旦员工投资的某个项目生长不顺遂，无法实现退出，遇到上级部门来审查，还要把员工乞贷算为国有资产流失。昔时最起劲投资的那批员工，现在最先筹钱送还公司乞贷。。。

国资GP治理人，只管有不少约束条件，然则事情量照样异常饱和的。作为当下一级市场的主力军，他们每年经手的项目异常多，投资手笔也会对照大。片面的连续奉献支出，难免会让人发生疲劳和松懈，一旦治理层的权力控制欠好，头脑泛起滑坡，就会冒犯了“合规性”的红线。已往几年，我们看到从央企再到地方国资的投资口，泛起了不少治理层人士的动荡。

难，是全方位的难，从系统内，一直到系统外。

2

民间的钱，没有流向民间

2023年，对于海内的民营GP治理人来说，应该是异常艰难了。随着近期羁系层针对私募股权羁系征求稿的发出，民营GP治理人在2024年将会变得加倍艰难。

最近跟我们互助多年的一位资深状师同伙聚会，我问他今年律所的营业若何，我的同伙颇感无奈的说，今年营业整体平稳，客户照样面向投资机构，只不外营业结构发生了转变；已往律所收入来自于辅助投资机构三方尽调，现在辅助投资机构处置诉讼回购。

事实是什么导致了今天这样的事态？

VC投资的特点是在不确定中寻找相对模糊简直定，由于热门板块切换异常快，以是要求投资机构的学习能力异常强。一级市场的投资主导权从民营GP切换到国资GP，自己也是由产业自己特点决议的。

我曾经问过一位资深的投资人，若何复盘你过往一级股权市场的履历？

他感伤道：热门也许所有看过，好项目也许率周全踏空。

已往十年，若是以2019年为分水岭，在2013-2018年这个时期，项目更多来自应用的创新。之前PC互联网和软件行业贮备的大量IT人才，恰巧叠加智能手机这个全新产业的发作，万众创业的序幕拉开了。

这个时期的创业项目，起步都是小成本的，反馈周期和验证周期都相对较短，只有到了规模扩张期，才需要大资金，这给了民营GP治理人一次忧伤的时机。

那时中概股也逐渐获得美国华尔街的认可，最快的创业项目，从公司注册，到完成IPO上市只用了18个月，估值一度高达几十亿美金。此时，一级市场的民资彻底沸腾了，每小我私人都在跃跃欲试，造富不再是神话，而且就发生在每小我私人身边。

那时一线都会的每个咖啡厅，都挤满了怀揣各种idea的年轻人创业者和VC投资人，我曾经也身处于其中。当你坐下来，若是不聊上市，不聊推翻创新，就对不起眼前的这一杯咖啡。

创业项目的估值快速增进，催生了一批批独角兽。这种短期带来的正反馈，驱动更多的民间资金入场，高净值客户，三方财富也跑步进入股权投资的天下。许多民营的GP治理人，靠着一两个明星项目，募资异常轻松，基金规模也获得了快速扩张。有时幸福来得太突然，反而没有给人人太多准备的时间，许多投资人把时代的疯狂和资源的泡沫都当成了自己的能力。

金融科技的发作，让普惠金融深入民心。P2P席卷而来，现金贷折合成的年化收益高达300%。区块链上发生的数字钱币让一小撮90后提前开上了跑车，住上了大屋子。一切看上去都欣欣向荣，没人关注真实的底层资产，但暴富注定只属于少数人。

国资在谁人股权投资的时代，显得稍微有些非主流。一方面这个时期的项目把规模扩张速率放在*位，财政盈利性并欠好，国资投资人风险评估很难做。另一方面国资投资的决议周期无法追上项目的发展速率，大资金的优势反而施展不开，这就好比打游击战，天真穿插移动比扛着重机枪，开着坦克车更有用。

但国资并没有闲着，由于在他们看来，另有更主要的事情要做。随着09年中国政府推出的4万亿财政刺激政策，政府的城投建设、PPP项目、另有房地产都进入了新一轮高速扩张期，城投债和信托的体量也随着高速增进。

以是，对于VC股权投资的这块蛋糕，大多数的政府和国资都没看在眼里。只有少数蓬勃区域的政府，陆续确立政府指导基金，悄悄进入股权投资市场。

在大量的资金驱动下，已往二十年，中国的都会建设不停扩张，一座座新区平地而起，住宅高楼鳞次栉比。停止2023年10月，中国城投债存量余额跨越13万亿元人民币。至于网上说的65万亿，确实有点夸张了。

我们做股权投资的，自己就是各地跑。已往几年，我出差了中国二十几座都会，有的是由于投资去的，有的是由于募资去的。不得不信服中国的都会建设，各地的高楼都很气派，各地高新区的蹊径都很坦荡，*的差异就是：除去少数头部都会，大多数二、三线都会气派修建的背后，总显得人气不足，甚至有些空旷和冰凉，疫情之后显得更为突出。

基建都弄好了，下一步就是往里装器械了。

上图中的热门，人人是否以为加倍亲热？今年的热门，人人都笼罩了吗？

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到了2019年，智能手机时代的盈利逐渐走到终点，当民间资源的接力棒传不下去的时刻，泡沫逐渐破灭，危急最先展现。民资LP投资人的流动性泛起了问题。民资GP治理人的光环逐渐褪去。之后履历三年疫情，股权投资基金的退出成了问题。并不是VC投资人不够起劲，而是在周期和泡沫眼前，人人往往都忽略了背后的风险。由流动性引发的问题，使得民间股权投资的募资变得越来越难。

另一边，随着地方城投债务问题泛起，房地产行业受到政策影响，政府和国有投资最先逐渐调整偏向，他们要配合国家完成产业转型和升级，就连信贷结构在已往几年也发生了转变。

此时，中 美外部事态的连续恶化，给中国科技产业蒙上了一层阴影，但同时也带了新的时机。

国资的钱想要介入到科技产业中来，尤其是硬科技产业，最直接的方式就是股权投资。科创板的推出，为硬科技项目完成了资源最后的闭环，昔时无人问津的“传统项目”，在卡脖子和全球疫情的双重靠山下，突然有了资源化的意义。新的造富神话最先了，但这次的主角并不是上一批的民营GP投资人，他们还陶醉在上一时代的惯性头脑中，与这轮硬科技投资浪潮显得有些格格不入。

这次国资的转型异常坚决，国家需要什么，我们就投资什么，事实肩负着国家的使命。

然则，国资通过股权投资进入产业，就能解决中国的经济问题吗？情形并没有我们想的这么简朴。早期的时刻，城投债务若是泛起风险，基本不怕，不行同等块地，再不行就再同等块地。现在呢？土地这个最主要的抵押品在贬值，以是已往驱动经济增进的“房地产-地方平台-金融”的模式逐渐走到了终点，但“科技-产业-资源”的新三角模式，还没有确立起来，规模跟之前的“铁公基”比起来还相去甚远。

许多时刻，上面总是在谈要提振信心，激励刺激消费；但老国民的腰包没有兴起来，医疗、教育、房贷的成本又居高不下，上面出台的政策再怎么刺激，也无法到达市场超预期的水平，以是人人在不安的状态下，纷纷选择躺平。要想真正盘活经济，照样要平衡好举国体制和民营百花齐放两者之间的关系，让民间的钱，不停增值，再流回民间。

当下的硬科技产业投资已经进入“链式投资”的模式。由链主最先，动员链上的企业生长。当下的科技产业，资金需求量在变大，项目的验证周期也更长，而且许多时刻项目的验证是通过产业链内部协同来实现的。此时，国资或者产业投资人的作用最先凸显，民营GP治理人曾经的优势反而弱化了。

疫情三年，中国股权投资市场的主力军，顺遂地从民营GP过渡为国资/产业GP。

民资许多时刻是摸着石头过河，但国资有时是摸着民资过河，这点不仅体现在股权投资领域。中国股权投资市场在履历了已往十年的生长后，也进入了洗牌期。坦率地讲，这个行业的从业者是过剩的，当浮躁事后，市场出清未必是一件坏事。与其人人都在有限的空间内卷死，倒不如把投资留给最适合的人。

3

活下来，你就是最适合的投资人

VC这个行业是很公正的，它既不拒绝年轻人，也不排挤中年人，更不抗拒暮年人。

但条件是你得施展出你的作用。VC这个行业，*的搭配，实在是老中青三代相互配合。

年轻人就像永念头，他们的优势是信息处置速率以及信息获取的普遍渠道（但渠道的层级并不高，噪声也许多，有时未必是优势），但劣势是，易感动。

年轻人嘛，容易血气方刚，阅历浅，见过的好器械事实少，以是容易被首创人和行业的表象蒙蔽，而且有时总以为投资暮年迈太守旧，还会有点狷介。进入VC这个行业的年轻人，智商一样平常都在线，大致都不会太笨，但人人的悟性照样会有差异，有时太伶俐的年轻人未必做得好，容易眼能手低，这反而是投资大忌。总之，27-32岁岁数段的人，依旧是这个市场不能或缺的主力，这点是中 美VC市场的差异。

中年人更像壮年的狐狸，他们的优势是对事宜的解读，这里不仅单指某个项目，也包罗行业事态以及新闻政策。事实淌过不少坑，吃过不少亏，也见过不少好的器械，对于行业和公司往往能够举行多维度的对照，大局观更强，他们能够快速洞悉事物的本质，这才是最名贵的。有时，首创人抬抬屁股，老投资人就知道首创人在想什么。

但他们也有劣势，随着岁数的增进，搜索信息和处置信息的速率在下降，更大的问题是，许多老资历的投资人，市面见得多了，对于新事物的抗拒感大于新鲜感。这就好比一个男子，见的玉人多了，亏也没少吃，累觉不爱了。

中年投资人在这个市场是加倍名贵的，由于他们是在一轮又一轮的周期PK中留存下来的，原本跟他们同龄的投资人，在已往数年，都被作为成本单元优化掉了。另外，中年投资人更像是一个机构的节奏器，做了承上启下的作用。

暮年人，通常岁数会对照大，但阅历会更深。他们往往是最终资源的背书人或者是资源的拥有者，这个资源不但指资金，还包罗产业和政府资源。暮年人许多时刻是老钱的代表，代表着顶层的资源。他们往往是一串数字里最前面的1，若是没有这个1，后面再多的0，投资这个局也攒不起来。以是，暮年人在VC这个市场，是永远站在金字塔的顶端。

之前许多人募资或者攒局，都试图从暮年人的二代最先着手。固然，若是有些二代自己很优异，一起合资以创业的心态做基金，也是不错的。但许多人，若是只是想通过二代来接触到背后老钱的资源，这条路就走不通了。由于在二代没有完全接班之前，他们自己是没有若干背书能力的，有时跟我们的差异，只是信用卡的额度多了一些，能调配的资源最终照样掌握在上一代的手里。

暮年人在VC产业的作用就是资源嫁接，扶上马，送一程也许是*的选择。但许多人想追求更多的介入感甚至是掌控力，效果往往是灾难性的。

VC行业经由这几年的连续洗牌，头部效应越来越显著。在不久的未来，曾经我们耳熟能详的一些VC品牌也许会逐渐淡出人人的视野。一部门缘故原由是他们受到惯性头脑的影响，没有来得及转变，等到反映过来，为时已晚。另一个更主要的缘故原由是，面临当下中国VC市场庞大的环境，对大多数GP治理人来说，需要用一个虚心折务的心态来知足LP和产业方的诉求，而且还要起劲地应对外部环境的转变 。

对于那些曾经“绚烂”过的VC首创人，有些钱已经赚够，只管基金的投后和退出依然存在压力，但他们是否愿意放下身段，选择重新上路，我们不得而知。许多时刻，随着岁数的增进，他们的心气已经不在了。正如那句老话，由俭入奢易，由奢入俭难。2024年，VC行业更多的裁员将会发生。

接下来，国资GP和产业GP将会继续高歌猛进，但国资也有国资的劣势，上面已经谈到。产业GP也终将会晤临产业转型的那一天，今天你的标签打得何等鲜明，未来你的转型就会变得何等彻底。

未来VC行业将进入“剩者为王”的时代。民资GP也不必完全气馁，找到志同志合的同盟者，中国这么大，产业这么多，当市场回归平衡，没有那么多搅局者，我们扎实去播种，总能找到属于自己的卡位。

让投资真正回归投资。只有这样，VC这个行业才会变得加倍专业。

4

VC投资的真相

抛开上面项目首创人跟VC投资人的情绪互怼，有一点我很赞许，VC投资的焦点竞争力实在就是基于真实经济社会的数据，不停训练、调优，并做出展望。我们不生产项目，我们只是好项目的搬运工。

上面这个图展示了一个新产业或者新商业模式落地的历程。在现实中，我发现无论是创业者下场创业，或者VC投资人去剖析一个赛道和项目，绝大多数人最后只停留在了对标这个阶段，很少有人去深入学习，固然更谈不上重构。一个新产业能够在差异时期、差异地域，落地生根甚至蓬勃生长，一定是在学习之后因地制宜完成了重构，绝不是机械式照搬。

在看待产业生长路径的问题上，中 美两国就体现了完全差其余思绪。

美国VC投资看待新产业的态度，总体而言是：允许泡沫、允许失败。

每一次泡沫之后，他们始终坚信划时代的创新，带来的收益远远笼罩之前的成本，而过往这么多年，事实也简直云云。

美国的产业生长是围绕手艺迭代不停推进的。当一个新的理论从学术界降生，直到逐渐成熟能够被商业化，它所带来的使用效果或者成本的降低比起上一代手艺一定会有显著的提升。然后围绕这个新手艺会就会再造一批新产业，他们基本不会走转头路，产业的升级基本也是螺旋上升。

从70年月最先，芯片、软件、互联网、智能手机、区块链、电动汽车、AI，哪一波都是泡沫很大，只不外，有的创新，在泡沫之后有了真正的转变，有的创新一直没有被证实。

我们海内看待产业的态度则是：不许失败，不许泡沫，时间紧迫。

通常由顶层提议命题式作文，市场介入者想把产业做对、做好，条件是要对作文的问题做出准确解读。

我们常垒资源从软件手艺一起看过来，后面逐渐笼罩工业的先进制造环节，从装备到零部件，涉及的产业也算不少了。即便云云，我们对于国家近几年频仍提出的一个说法：鼎力生长数字经济，仍然无法做出很明确的解读。数字经济的局限到底是啥？大数据指的啥？东数西算要干啥？数据资产又是什么东东？为什么原本一个地方政府要将数据资产金融化，突然被叫停了？像这样的疑惑另有许多。另有一个更宽泛的词，叫信息手艺。

不仅我们解读欠好，就连地方政府也并没有对齐头脑。已往几年，我们曾经跟几十家地方政府和国资打过交道，发现每个地方都有自己的解读。但地方大员的任职限期一样平常都有些，留给他们的时间甚至比一个专项基金的限期还要短，他们有时也必须要豪赌一次。

不管白猫黑猫，捉住老鼠就是好猫。

上面既然宣布了命题式作文，那么人人就根据各自的解读把作文写好。至于你用什么手艺，什么新看法，套壳照样开源，上面并不关注。只要不是高污染，别太过榨取劳悦耳民，别偷税漏税。

若是某个企业能在最快的时间内低成本的完成上级使命，你就缔造出了一个行业。中国本没有什么新行业，只是人人在完成命题式作文的历程中，生意做着做着，才发现：擦，原来干了一个新产业，由于收入起来了。

因此，中国的产业生长并不像美国那样是根据一、二、三产业的顺序螺旋式上升，它在一准时期内更多出现出板块轮动的特点，A股也一直是这个套路。今年搞搞第三产业，发现过头了，再转头敲打下第二产业，第二产业搞着搞着，又回到了*产业。正应了《毛泽东选集》（第四卷）中的一句经典语录：前途是灼烁的，蹊径是曲折的。但我们始终坚信新事物必将战胜往事物。

总体来说，

在美国，产业是围绕手艺睁开的

在中国，手艺是服务产业的手段

值得庆幸的一点是，各家在完成命题式作文的历程中，国家照样缔造了相对开放的环境，让人人充实竞争。这点从每年中央经济事情指导意见中可以看到，只不外分了先后顺序，在表述上，一样平常先是：深入实行国有企业改造深化提升行动，增强焦点功效、提高焦点竞争力；然后再是：促进民营企业生长壮大，在市场准入、要素获取、公正执法、权益珍爱等方面落实一批行动。

以是，民营企业创新的窗口期，一定是趁上层还没有反映过来，攫取盈利，固然条件是不能违法。有些时刻，度的掌握是手艺难点。

VC在中国要做的事情，跟地方政府要做的事情本质上是一样的，在有限的时间内，保质保量完成上级的命题式作文。

正好近期中央经济事情集会刚刚竣事，市面上已经出了各种详细的解读，我从VC的角度，也实验说说自己的体会。

本月中央经济事情集会涉及的内容点照样对照多的，在落实事情方面总共提了九点，中央发文件，最主要的一定会排在前面。我们从内容中看到，科技创新引领现代化产业系统建设放在了*条，说明国家照样把科技创新放在了最主要的位置。

在科技创新这部门，又详细提出了几点内容，注重这内里并没有泛起卡脖子、国产替换的词汇，让我们逐一来看看。

1、以推翻性手艺和前沿手艺催生新产业、新模式、新动能，生长新质生产力。我的明白，这是激励人人在投早、投小、投科技的同时，一定要关注推翻性手艺；至于一项手艺到底是硬科技照样硬科幻，那就要看每小我私人的体会了。总之，未来一段时间，推翻性的器械可能会引起海内资源的关注，但手艺是否最终能落地，是否过热发生泡沫，我们不得而知了。

2、完善新型举国体制，实行制造业重点产业链高质量生长行动。这说明在科技的尖端领域，我们照样要不惜一切价值勇攀岑岭，完成主要手艺的突破；注重，这里的主要手艺，可能西欧、日韩已经掌握了，而且都有产业链了。好比，光刻机。

3、增强质量支持和尺度引领，提升产业链供应链韧性和平安水平。供应链的韧性和平安该若何明白呢？我以为更多时刻照样指的产业链中的焦点零部件或者焦点工艺，是不是掌握在咱们自己的手中？至于是不是国产替换，人人自己去品品。

值得注重的是，在科技创新这段的末尾，泛起了一句话：激励生长创业投资、股权投资。我想可能是最不主要的吧。

One more thing

VC投资的历程，就是人人多维度不停激辩的历程，由于影响项目投资决议的变量太多了。

大原理可以有许多，但落到投资践行的环节，简直不容易，这点我们也深有体会。已往几年，我们确立了内部的评分系统，也有完善的投票和决议机制，内部职员通过磨合，也逐渐形成了实事求是的精神，这虽然是很忧伤的。

但我们发现，纵然确立在准确的认知基础之上，想要在内部形成一个完整的共识，依然很难。

例如，项目所在的行业虽然差异，但显示出来的基本面可能都差不多，员工人数差不多，都是去年收入500万，今年预计收入2000万，那么什么是压倒VC决议投资的最后一根稻草呢？

最后我们发现：需要一个*的故事。

故事是完成逻辑推理的最后一环，你更愿意信托哪种故事，你就更偏向哪一类项目。

有时，主观这一关，挺忧伤去。

之前读过一篇文章《千面英雄，投资故事的审美套路》，内里列出了一些二级市场股票唤起投资人价值感的基本叙事逻辑，现在来看，其中有一些对于VC在科技领域的投资决议依然适用。

我选取了几种故事类型，供人人参考。

在VC投资实践中，某种类型的投资故事再搭配某个行业，往往是引起投资人注重的主要因素。至于什么样的故事适合搭配什么行业，那就见仁见智了。

若是故事 行业能够让投资人buy in 了，接下来就要看项目的估值了。

一个项目的估值，也许包罗两个主要因素：

1、公司未来的生长预期，这个决议了公司的上限

2、当下业绩的兑现水平，这个决议了到达上限的概率可能性

这也能注释，同样是两个收入1000万的公司，估值差距可能会很大。

此外，我们还要思量投资的容错率，这个容错率可以包罗许多方面。

好比，年轻的创业者相较于年长的，通常具有更高的容错率，由于他们纵然失败了还能死灰复然，而年长的创业者往往面临不顺，心气就不足了。

同样，一个科技项目单纯去讲高发展的故事可能是不行的，尤其在当下这个时点，由于大多数投资人都郑重了，不信托故事了；此时，若是这个项目有一些传统营业的基本盘，再搭配上新的高发展营业，容错率就显著提高了。

再好比，项目的创业赛道足够宽，公司当下的营业或许只是单点突破，但给投资人留出了足够大想象空间，让他们以为公司可以不停扩充营业条线。

另有，对于许多耐久来看确定性的时机，虽然短期的拐点很难确定，但照样会吸引投资人躬身入局。

对于一级市场的项目，外部环境再怎么颠簸，无非是对估值的影响。但决议一个项目是否去投资，还要看你详细信托什么。

VC投资人一定要用产业周期的逻辑看早期，用投行的视角看后期，若是颠倒了顺序，效果往往是灾难性的。但现真相形下，许多机构做内部投决的时刻，逻辑都是倒置的。早期项目你不去找证据验证产业，非要跟我掰扯去年的营收，后期项目你不看盈利性水平，非要跟我说即将迎来一个新的产业拐点。最终，要么是不停错过，要么是不停深套。

2023年转眼要已往，今年我们保持了稳固的投资节奏，完成了几个项目投资，有些已经披露，有些还在披露的路上。

低谷时刻，实在往往是结构的*时刻；活下来，就会有时机。

未来一年，希望有更多年轻的小同伴加入到我们的探讨中，加入到我们的投资队伍中。人人也可以在我们的后台留下各自的思索，不躺平，多走动，总会有新的时机，迎接人人多来常垒聚聚。

投资的路上永远要如履薄冰，但不要战战兢兢。

四十五年前，1978年12月13日中共中央事情集会，复出后的邓小平同志做了最后的终结讲话，那时的问题是：解放头脑，实事求是，团结一致向前看！

2023，我们依然在路上…